张明：人民币汇率最终应由国内市场供求来决定
更新时间：2016-12-26 11:17:17 | 来源： 微信公众号“张明宏观金融研究”
本文作者为社科院世界经济与政治研究所研究员张明，来源于微信公众号“张明宏观金融研究”，授权中国力研究中心发表。
回顾2016年，“汇率”无疑可以继2015年后，再度成为年度关键词之一。我及我的研究团队对汇率的看法是一脉相承的，从来没有变过。从2003年开始我们就呼吁，人民币的汇率应该在更大程度上由市场供求来决定。央行应顺应市场形势，增强汇率机制的弹性。
无论升贬，都应充分释放压力
市场形势是处于动态变化之中的。大致区分，从2003年至2013年这十年间，人民币大多数时候都是面临升值压力。升值的主要原因，在于我国持续的经常账户顺差，以贸易顺差为主。特别是在2003年至2011年期间，我国是国际收支双顺差，除了经常账户顺差，同时还有资本账户顺差。这就意味着在外汇市场上，有大量的美元在流入，从而导致了人民币升值压力。此时我们呼吁的就是，既然有升值压力，不用努力对抗，应该让压力释放出来，让人民币尽快升值。
人民币升值的压力，在2014年左右开始反转。主要原因就在于，美联储在2014年退出量化宽松货币政策，美元开始大幅升值。但是在那个时候，人民币对美元大致是保持稳定的，结果导致人民币对美元之外的其他货币被动大幅升值。与此同时，我国进入经济结构调整时期，GDP增速持续下滑，造成经济的基本面与本币的大幅升值相背离，从而使得人民币由过去对美元低估的状态，变成了对美元高估。也就是从2014年二季度开始，市场上开始产生人民币贬值预期。
2014年二季度是一个关键时点，因为它同时也是中国季度国际收支表的资本账户，由过去长期持续的顺差转为持续逆差的一个时点。从2014年二季度起到现在，中国经济已经连续10个季度面临资本账户持续逆差。很难说是人民币贬值预期导致的资本账户逆差，还是资本账户逆差导致的人民币贬值预期。但这两个因素的确在相互推动，相互加强。
在过去人民币面临升值压力时，我们认为应该让升值压力释放出来；从2014年起转而面临贬值压力时，我们也从2014年下半年开始，呼吁应该让贬值压力尽快释放出来，我们建议央行不必太过于重视维持人民币对美元的稳定。2015年上半年是汇改的一个时间窗口，应该加强汇率弹性，该贬就贬。
汇改核心，央行放弃对中间价干预
2015年“8·11”汇改，正式改变了人民币汇率的形成机制。但推出汇改的最重要原因，还不是要充分释放人民币贬值压力，而是央行面临在2015年底让人民币加入SDR这一任务。 在“8·11”汇改之前，每日人民币兑美元汇率的中间价（开盘价）在很大程度上由央行干预制定，这导致第二天的人民币兑美元汇率中间价通常不等于前一日人民币兑美元汇率收盘价。当市场存在人民币升值压力时，央行倾向于通过低开中间价的方式来抑制人民币对美元过快升值。而当市场存在人民币贬值压力时，央行则倾向于通过高开中间价的方式来抑制人民币兑美元过快贬值。这样的干预方式，好处在于能够节约弹药，不用花外汇储备就能把人民币价格稳定住，缺点在于简单粗暴，价格的不连续不利于外汇衍生品市场发展。
“8·11”汇改的核心，正是央行放弃了对每日人民币兑美元中间价的干预，而是让每日中间价在更大程度上参考前一日收盘价。事实上，在“8·11”汇改后的短暂时间内，每日人民币兑美元汇率中间价其实就等于前一日汇率收盘价。但由于当时市场上存在显著的人民币贬值压力，央行放弃中间价干预的结果，自然就是人民币兑美元汇率的显著贬值。
应对贬值，央行“三管齐下”
人民币大幅贬值，引发国内外一些金融动荡，央行被迫动用外汇储备干预市场，此举导致外汇储备显著缩水。故而自2015年年底以来，央行出台了两项全新对策来实现既抑制人民币兑美元过快贬值、又降低外汇储备消耗的目标：对策之一，是央行显著收紧了对短期资本外流的管制，这从源头上削弱了市场上抛售人民币购入美元的行为，有效减轻了人民币贬值压力和资本外流压力，但也使人民币国际化陷于事实上的停顿中；对策之二，是从2016年年初开始，央行转为实施新的人民币汇率中间价定价机制。
根据央行在2016年第一季度货币政策执行报告中的官方解释，在新机制下，做市商在提供每日人民币报价时，需要同时参考两个目标。一是前一日人民币兑美元汇率的收盘价，二是为了维持人民币兑篮子货币汇率不变而需要的人民币兑美元汇率的变动。根据央行给出的具体例子，央行事实上要求，做市商在给出每日汇率报价时，上述两个目标的权重各占50%。这是全球独一无二的新汇率机制，实质上是把两种截然不同的汇率形成机制硬生生捆到一块——如果让人民币今日的开盘价等于昨日收盘价，这就是自由浮动，核心逻辑是让市场供求来决定价格，实现外汇市场出清；如果要维持汇率对一篮子货币的稳定，这就是盯住一篮子，核心逻辑是要稳定对外贸易。
优劣互现，新机制仅是过渡时期的权宜之计
这一全新机制具有两大优点与两大缺陷。
优点之一，是新的中间价定价机制具备有规则、透明、可验证三个特征。首先，上述人民币定价的规则相当清晰，也即参照两个等额权重的目标；其次，央行已经将这个汇率定价机制公诸于众，因而该机制是透明的；再次，感兴趣的研究者可以利用市场数据来验证央行是否遵循了上述规则，因此该规则是可以验证的。换言之，与过去央行不透明地干预汇率中间价相比，新机制是一种进步。
优点之二，是新机制下的短期汇率走势具有很强的不确定性，这使得市场参与者很难判断短期汇率中间价走势，从而在一定程度上有助于遏制投机。如前所述，由于在每天早上报价时，做市商除了参考前一日人民币兑美元汇率收盘价之外，还要参考前一日人民币兑各种其他主要货币的汇率走势。事实上，要准确猜测人民币兑十余种货币汇率的走势是非常困难的，这就意味着，市场参与者很难预测第二天人民币兑美元汇率中间价的走向。这种短期汇率变化的不确定性，可以起到分化市场预期、抑制投机活动的作用。
缺陷之一，是新的汇率机制并不能导致外汇市场出清，这意味着汇率扭曲可能长期存在。举个例子，假定市场上存在人民币兑美元贬值压力，然而与此同时，美元却对欧元、日元等其他货币强烈贬值。这就意味着，在新机制下，人民币兑美元汇率中间价很可能不贬反升。换言之，如果外部冲击的方向与市场出清的方向相反，这就可能加剧人民币汇率的扭曲、而非缓解扭曲。
缺陷之二，是新的汇率机制可能引入不必要的外部冲击。再举个例子。假定当前人民币兑美元汇率恰好处于均衡水平上，既没有升值压力，也没有贬值压力，这时汇率的理想状态自然是不动。但是在新机制下，只要美元兑其他国际货币的汇率出现波动，就会导致人民币兑美元汇率中间价发生不必要的变动，这意味着把全球货币市场的噪音引入国内外汇市场，不必要的外部冲击可能导致人民币汇率出现不合意的变动。在最糟糕的情形下，新机制很可能既不能出清外汇市场，也不能稳定对外贸易。
对于中国这样一个大型开放经济体来讲，汇率最终应由国内的市场供求来决定。美国、日本等大型经济体无一不是如此。想稳住本国对外贸易，让汇率主要由其他主要货币的变动来决定的做法，只适合于像新加坡这样的小型开放经济体。因此，当前的中间价形成机制不具备可持续性，只能是一个过渡机制。
在收紧资本管制、启用人民币新定价机制之后，外汇储备成为央行应对贬值压力的最后一道防线，而不是第一道防线。央行“三管齐下”措施初见成效，尤其是在2016年二、三季度国际金融市场比较平静的大背景下，人民币兑美元的贬值压力明显缓解、我国资本外流压力也有所缓解。但是进入2016年四季度以后，尤其是特朗普“意外”胜选、美联储12月加息时点临近，美元的急速走强，导致人民币贬值预期加深，资本外流的压力加深。其结果是央行进一步收紧资本账户管制。然而，因为没有一次性地释放贬值压力，贬值预期就会持续存在，国内主体依然会千方百计把人民币换成美元。
在2012年，有声音认为我们到了“加速资本账户开放的黄金时期”，我们呼吁，在人民币汇率、利率形成机制仍然存在扭曲的前提下，加速资本账户开放与人民币国际化的结果，必然是跨境套汇与套利行为的加剧，这并不是由真实需求推动的。现在为了维持汇率稳定，央行又急速收紧资本账户，收缩香港人民币市场。而我们一以贯之的观点是，资本账户应该开放，但应该逐渐进行。但是人民币汇率与利率的市场化改革应该加快。资本账户开放应该是在汇率市场化和利率市场化完成后再逐步实现的，而不是相反。
外患内忧，人民币企稳取决于“内功”
影响人民币汇率的因素来自两个方面，一是外部市场对资金的吸引力，二是国内市场对资金的吸引力。前者在当前主要来自于美联储加息与美元升值，后者则取决于国内的结构性改革进展。
从外部主要因素看，1971年来，美元指数呈现出三次贬值周期和三次升值周期的交替变化趋势，每次贬值周期持续约10年，每次升值周期持续约5~6年。三次贬值周期的趋势大致类似，而三次升值周期则呈现出持续时间变长而升值幅度下降的趋势。综合考虑历史经验、利差、通胀和增长率，我们判断本轮美元升值周期仍将持续两年左右（大致持续至2017年至2018年）。更重要的是，相对于其他主要经济体，美国经济仍更具增长潜力。欧元区和日本经济过度依赖于货币政策宽松的刺激，经济增长内生动力不足；新兴市场的经济增长仍未企稳。相对而言，经济复苏动力持续回升的美国经济仍具有较强的竞争力，这会继续推动美元升值。
2016年12月14日，美联储加息的靴子终于落地。但同时释放的可能在2017年加息三次信号引发了市场震荡，导致美元走强、黄金大跌、美债重挫。但笔者认为，目前整个市场对于特朗普上台对美国经济的正面冲击，似乎有些过于乐观。2017年美联储加息前景依然面临较大的不确定性，三次加息未必能够实现。这主要是因为：
首先，特朗普究竟能够实施多大规模的宽松财政政策，目前依然存在较大疑问。其次，美联储加息预期下的美元指数上行，将会对美国经济增长与资产价格造成负面影响。再次，近期美国经济走强已经造成以能源为代表的全球大宗商品价格显著反弹，而这也将对美国经济造成负面影响。第四，美国经济增长依然面临一些长期结构性因素——主要包括：一是美国经济的劳动生产率增长依然低迷；二是当前美国增长强劲的家庭消费与股市的火爆表现有关，而一旦股市下行，负向的财富效应可能对消费产生冲击；三是美国企业投资表现依然持续低迷，减税能否显著刺激企业投资，存在不确定性；四是美国劳动参与率依然处于历史较低水平——的制约；五是特朗普政府上台后的执政风格依然存在较大不确定性。而如果特朗普果真孤立主义与对抗主义的政策主张，将会显著增加美国经济增长的外部压力，最终影响美联储加息进程。
2017年中国经济增长可能面临更大压力，要想实现6.5%左右的增长，可能需要更强的逆周期宏观经济政策。这主要是因为从支出法GDP的角度来看，消费、投资与进出口是中国经济短期增长的主要动力，但目前三驾马车的增长都面临着特定压力。必须提醒大家注意的是，2015年股市火爆，使得金融业增加值对经济增长做出了显著贡献。2016年房地产市场火爆，使得房地产与相关行业投资对经济增长做出了更加显著的贡献。如果2017年房地产市场下行、股市没有出现新一轮火爆行情，那么什么动力能够弥补2015年股市与2016年房市对经济增长的贡献呢？如果没有宏观政策的进一步发力，恐怕我们依然会处于L型的下降阶段。当然，是否真的“人无贬基”，则要看我们能否顺利推动真正重要的结构性改革，只有国企、土地、要素、服务业的深层次结构性改革才能提升中国经济增长潜力与提振市场的中长期预期。
回顾2016年，“汇率”无疑可以继2015年后，再度成为年度关键词之一。我及我的研究团队对汇率的看法是一脉相承的，从来没有变过。从2003年开始我们就呼吁，人民币的汇率应该在更大程度上由市场供求来决定。央行应顺应市场形势，增强汇率机制的弹性。
无论升贬，都应充分释放压力
市场形势是处于动态变化之中的。大致区分，从2003年至2013年这十年间，人民币大多数时候都是面临升值压力。升值的主要原因，在于我国持续的经常账户顺差，以贸易顺差为主。特别是在2003年至2011年期间，我国是国际收支双顺差，除了经常账户顺差，同时还有资本账户顺差。这就意味着在外汇市场上，有大量的美元在流入，从而导致了人民币升值压力。此时我们呼吁的就是，既然有升值压力，不用努力对抗，应该让压力释放出来，让人民币尽快升值。
人民币升值的压力，在2014年左右开始反转。主要原因就在于，美联储在2014年退出量化宽松货币政策，美元开始大幅升值。但是在那个时候，人民币对美元大致是保持稳定的，结果导致人民币对美元之外的其他货币被动大幅升值。与此同时，我国进入经济结构调整时期，GDP增速持续下滑，造成经济的基本面与本币的大幅升值相背离，从而使得人民币由过去对美元低估的状态，变成了对美元高估。也就是从2014年二季度开始，市场上开始产生人民币贬值预期。
2014年二季度是一个关键时点，因为它同时也是中国季度国际收支表的资本账户，由过去长期持续的顺差转为持续逆差的一个时点。从2014年二季度起到现在，中国经济已经连续10个季度面临资本账户持续逆差。很难说是人民币贬值预期导致的资本账户逆差，还是资本账户逆差导致的人民币贬值预期。但这两个因素的确在相互推动，相互加强。
在过去人民币面临升值压力时，我们认为应该让升值压力释放出来；从2014年起转而面临贬值压力时，我们也从2014年下半年开始，呼吁应该让贬值压力尽快释放出来，我们建议央行不必太过于重视维持人民币对美元的稳定。2015年上半年是汇改的一个时间窗口，应该加强汇率弹性，该贬就贬。
汇改核心，央行放弃对中间价干预
2015年“8·11”汇改，正式改变了人民币汇率的形成机制。但推出汇改的最重要原因，还不是要充分释放人民币贬值压力，而是央行面临在2015年底让人民币加入SDR这一任务。 在“8·11”汇改之前，每日人民币兑美元汇率的中间价（开盘价）在很大程度上由央行干预制定，这导致第二天的人民币兑美元汇率中间价通常不等于前一日人民币兑美元汇率收盘价。当市场存在人民币升值压力时，央行倾向于通过低开中间价的方式来抑制人民币对美元过快升值。而当市场存在人民币贬值压力时，央行则倾向于通过高开中间价的方式来抑制人民币兑美元过快贬值。这样的干预方式，好处在于能够节约弹药，不用花外汇储备就能把人民币价格稳定住，缺点在于简单粗暴，价格的不连续不利于外汇衍生品市场发展。
“8·11”汇改的核心，正是央行放弃了对每日人民币兑美元中间价的干预，而是让每日中间价在更大程度上参考前一日收盘价。事实上，在“8·11”汇改后的短暂时间内，每日人民币兑美元汇率中间价其实就等于前一日汇率收盘价。但由于当时市场上存在显著的人民币贬值压力，央行放弃中间价干预的结果，自然就是人民币兑美元汇率的显著贬值。
应对贬值，央行“三管齐下”
人民币大幅贬值，引发国内外一些金融动荡，央行被迫动用外汇储备干预市场，此举导致外汇储备显著缩水。故而自2015年年底以来，央行出台了两项全新对策来实现既抑制人民币兑美元过快贬值、又降低外汇储备消耗的目标：对策之一，是央行显著收紧了对短期资本外流的管制，这从源头上削弱了市场上抛售人民币购入美元的行为，有效减轻了人民币贬值压力和资本外流压力，但也使人民币国际化陷于事实上的停顿中；对策之二，是从2016年年初开始，央行转为实施新的人民币汇率中间价定价机制。
根据央行在2016年第一季度货币政策执行报告中的官方解释，在新机制下，做市商在提供每日人民币报价时，需要同时参考两个目标。一是前一日人民币兑美元汇率的收盘价，二是为了维持人民币兑篮子货币汇率不变而需要的人民币兑美元汇率的变动。根据央行给出的具体例子，央行事实上要求，做市商在给出每日汇率报价时，上述两个目标的权重各占50%。这是全球独一无二的新汇率机制，实质上是把两种截然不同的汇率形成机制硬生生捆到一块——如果让人民币今日的开盘价等于昨日收盘价，这就是自由浮动，核心逻辑是让市场供求来决定价格，实现外汇市场出清；如果要维持汇率对一篮子货币的稳定，这就是盯住一篮子，核心逻辑是要稳定对外贸易。
优劣互现，新机制仅是过渡时期的权宜之计
这一全新机制具有两大优点与两大缺陷。
优点之一，是新的中间价定价机制具备有规则、透明、可验证三个特征。首先，上述人民币定价的规则相当清晰，也即参照两个等额权重的目标；其次，央行已经将这个汇率定价机制公诸于众，因而该机制是透明的；再次，感兴趣的研究者可以利用市场数据来验证央行是否遵循了上述规则，因此该规则是可以验证的。换言之，与过去央行不透明地干预汇率中间价相比，新机制是一种进步。
优点之二，是新机制下的短期汇率走势具有很强的不确定性，这使得市场参与者很难判断短期汇率中间价走势，从而在一定程度上有助于遏制投机。如前所述，由于在每天早上报价时，做市商除了参考前一日人民币兑美元汇率收盘价之外，还要参考前一日人民币兑各种其他主要货币的汇率走势。事实上，要准确猜测人民币兑十余种货币汇率的走势是非常困难的，这就意味着，市场参与者很难预测第二天人民币兑美元汇率中间价的走向。这种短期汇率变化的不确定性，可以起到分化市场预期、抑制投机活动的作用。
缺陷之一，是新的汇率机制并不能导致外汇市场出清，这意味着汇率扭曲可能长期存在。举个例子，假定市场上存在人民币兑美元贬值压力，然而与此同时，美元却对欧元、日元等其他货币强烈贬值。这就意味着，在新机制下，人民币兑美元汇率中间价很可能不贬反升。换言之，如果外部冲击的方向与市场出清的方向相反，这就可能加剧人民币汇率的扭曲、而非缓解扭曲。
缺陷之二，是新的汇率机制可能引入不必要的外部冲击。再举个例子。假定当前人民币兑美元汇率恰好处于均衡水平上，既没有升值压力，也没有贬值压力，这时汇率的理想状态自然是不动。但是在新机制下，只要美元兑其他国际货币的汇率出现波动，就会导致人民币兑美元汇率中间价发生不必要的变动，这意味着把全球货币市场的噪音引入国内外汇市场，不必要的外部冲击可能导致人民币汇率出现不合意的变动。在最糟糕的情形下，新机制很可能既不能出清外汇市场，也不能稳定对外贸易。
对于中国这样一个大型开放经济体来讲，汇率最终应由国内的市场供求来决定。美国、日本等大型经济体无一不是如此。想稳住本国对外贸易，让汇率主要由其他主要货币的变动来决定的做法，只适合于像新加坡这样的小型开放经济体。因此，当前的中间价形成机制不具备可持续性，只能是一个过渡机制。
在收紧资本管制、启用人民币新定价机制之后，外汇储备成为央行应对贬值压力的最后一道防线，而不是第一道防线。央行“三管齐下”措施初见成效，尤其是在2016年二、三季度国际金融市场比较平静的大背景下，人民币兑美元的贬值压力明显缓解、我国资本外流压力也有所缓解。但是进入2016年四季度以后，尤其是特朗普“意外”胜选、美联储12月加息时点临近，美元的急速走强，导致人民币贬值预期加深，资本外流的压力加深。其结果是央行进一步收紧资本账户管制。然而，因为没有一次性地释放贬值压力，贬值预期就会持续存在，国内主体依然会千方百计把人民币换成美元。
在2012年，有声音认为我们到了“加速资本账户开放的黄金时期”，我们呼吁，在人民币汇率、利率形成机制仍然存在扭曲的前提下，加速资本账户开放与人民币国际化的结果，必然是跨境套汇与套利行为的加剧，这并不是由真实需求推动的。现在为了维持汇率稳定，央行又急速收紧资本账户，收缩香港人民币市场。而我们一以贯之的观点是，资本账户应该开放，但应该逐渐进行。但是人民币汇率与利率的市场化改革应该加快。资本账户开放应该是在汇率市场化和利率市场化完成后再逐步实现的，而不是相反。
外患内忧，人民币企稳取决于“内功”
影响人民币汇率的因素来自两个方面，一是外部市场对资金的吸引力，二是国内市场对资金的吸引力。前者在当前主要来自于美联储加息与美元升值，后者则取决于国内的结构性改革进展。
从外部主要因素看，1971年来，美元指数呈现出三次贬值周期和三次升值周期的交替变化趋势，每次贬值周期持续约10年，每次升值周期持续约5~6年。三次贬值周期的趋势大致类似，而三次升值周期则呈现出持续时间变长而升值幅度下降的趋势。综合考虑历史经验、利差、通胀和增长率，我们判断本轮美元升值周期仍将持续两年左右（大致持续至2017年至2018年）。更重要的是，相对于其他主要经济体，美国经济仍更具增长潜力。欧元区和日本经济过度依赖于货币政策宽松的刺激，经济增长内生动力不足；新兴市场的经济增长仍未企稳。相对而言，经济复苏动力持续回升的美国经济仍具有较强的竞争力，这会继续推动美元升值。
2016年12月14日，美联储加息的靴子终于落地。但同时释放的可能在2017年加息三次信号引发了市场震荡，导致美元走强、黄金大跌、美债重挫。但笔者认为，目前整个市场对于特朗普上台对美国经济的正面冲击，似乎有些过于乐观。2017年美联储加息前景依然面临较大的不确定性，三次加息未必能够实现。这主要是因为：
首先，特朗普究竟能够实施多大规模的宽松财政政策，目前依然存在较大疑问。其次，美联储加息预期下的美元指数上行，将会对美国经济增长与资产价格造成负面影响。再次，近期美国经济走强已经造成以能源为代表的全球大宗商品价格显著反弹，而这也将对美国经济造成负面影响。第四，美国经济增长依然面临一些长期结构性因素——主要包括：一是美国经济的劳动生产率增长依然低迷；二是当前美国增长强劲的家庭消费与股市的火爆表现有关，而一旦股市下行，负向的财富效应可能对消费产生冲击；三是美国企业投资表现依然持续低迷，减税能否显著刺激企业投资，存在不确定性；四是美国劳动参与率依然处于历史较低水平——的制约；五是特朗普政府上台后的执政风格依然存在较大不确定性。而如果特朗普果真孤立主义与对抗主义的政策主张，将会显著增加美国经济增长的外部压力，最终影响美联储加息进程。
2017年中国经济增长可能面临更大压力，要想实现6.5%左右的增长，可能需要更强的逆周期宏观经济政策。这主要是因为从支出法GDP的角度来看，消费、投资与进出口是中国经济短期增长的主要动力，但目前三驾马车的增长都面临着特定压力。必须提醒大家注意的是，2015年股市火爆，使得金融业增加值对经济增长做出了显著贡献。2016年房地产市场火爆，使得房地产与相关行业投资对经济增长做出了更加显著的贡献。如果2017年房地产市场下行、股市没有出现新一轮火爆行情，那么什么动力能够弥补2015年股市与2016年房市对经济增长的贡献呢？如果没有宏观政策的进一步发力，恐怕我们依然会处于L型的下降阶段。当然，是否真的“人无贬基”，则要看我们能否顺利推动真正重要的结构性改革，只有国企、土地、要素、服务业的深层次结构性改革才能提升中国经济增长潜力与提振市场的中长期预期。
