谁是中国未来40年资本积累的新主力?
更新时间：2019-08-19 16:38:08 | 来源： 文化纵横
中国城市化的成功，起始于中国的地方政府发现了“土地金融”（land finance）。在这一制度下，房地产成为中国最主要的资本市场。相比股票、债券，土地在多数国家一般属于边缘性资本市场，为什么在中国却成了主要的资本来源？这一现象产生的根源在于改革开放以后重新修订的宪法,即《八二宪法》。这部宪法中的“第八条”规定，中国土地的所有权分为两类：城市土地归国家所有；农村土地归集体所有。正是这一规定赋予了中国地方政府与其他国家地方政府所没有的一级土地市场垄断权。
1988年，宪法修正案对第八条重新解释，将城市使用权同所有权分开，所有权还是公有，不能出让；但使用权可以出让，有偿使用。这一条款赋予土地相关的不动产以流动性，为土地资本化创造了前提。1989年深圳特区建设伊始，首先面临的就是资本短缺问题。在中央财力薄弱的情况下，深圳的城市建设需要自筹资金。面对这一难题，深圳发现毗邻的香港政府财政资金雄厚，而其中的相当一部分来自土地拍卖，深圳决定效仿香港。世界上空前规模的资本市场就此启动。
1990年，国家土地管理局出台了《关于出让国有土地使用权审批管理暂行规定》，明确住宅用地的使用权年限为70年；工业用地的使用权年限为40年；商业用地的使用权年限为50年等。这一看上去随时准备修改的“暂行”规定，后来被证明改变了整个国家经济发展的模式。地方政府从此摆脱了长期困扰发展的资金短缺问题。
1998年，住房制度改革启动，存量住房私有化，增量需求不再由单位提供，市场成为获得住房的主要渠道。“98房改”相当于几百个城市政府同时首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO），地方政府手中原来不能交易的巨额存量资产——土地及相关不动产——由此进入资本市场。更重要的是地方政府在其垄断的一级土地市场中不断以土地出让的方式为其昂贵的城市基础设施建设进行融资。在这个资本市场里，开发商就像股票市场中的券商，通过开发各种楼盘（相当于股票市场中的理财产品）包销政府土地（股票），居民购房则相当于购买城市政府永不分红的股票，通过房屋升值来分享社会财富增长。
2004年国务院下发“71号令”，规定自当年8月31日起，必须采取公开招标、公开拍卖、公开挂牌的方式出让土地。在此规定之前，地方政府想出售辖区的土地需要到处招商，土地市场处于买方市场，不同的城市政府（生产者）之间为卖地展开竞争，而开发商（消费者）坐享消费者剩余。“831大限”是一个节点，此后，开发商（消费者）之间要为买地而展开竞争，政府（生产者）则坐享生产者剩余。土地成为地方政府最主要的资本来源。2008年后广泛出现的所谓“融资平台”，又使地方政府得以绕过发债限制，进一步放大了融资能力，但股权融资向债券融资的演变，也为日后地方政府违约的问题埋下了祸根。
土地金融的结果，就是中国城市化的资本约束迅速消除，基础设施的建设速度惊人。目前很多城市机场、公路、桥梁、高铁的建设标准远超出这些城市政府现金流型收入所能负担的水平。这些高标准的基础设施何以建成，目前能够找到的解释只有一个——中国土地金融的融资能力超出了所有人的想象。在过去的40年里，土地金融不仅为地方政府，而且为整个中国的经济发展创造了一个历史上从未有过的低息的融资环境。低息同时也意味着资本市场的高杠杆、高泡沫，以往只有资本强国才能做到的资本创造，中国通过土地市场也做到了。廉价的资本支撑起中国空前规模的资本投入，持续几十年的高固定资产投资相对GDP占比，是历史上各个大国都不曾有过的。
上述分析表明，饱受指责的“土地财政”其真实的本质是“土地金融”。之所以出现“财政”与“金融”概念的混淆，一个重要原因，就是传统经济学教科书没有区分资本型增长和现金流型增长这两个不同的增长阶段，因而很容易将资本性收益（未来收益贴现，属于债务和金融）和运营性收益（当前真实现金流收入，属于财政）混为一谈。可以说，中国房地产政策的一系列问题，都是源于没有理解房地产市场的金融本质，误将土地出让收入视作“财政”收入。
▍资本的胜利
对于地方政府的征地拆迁，许多人持批评态度，认为政府低价从农民手中征地，然后高价“招拍挂”，从中获取巨额利润。这些批评都遗漏了一个重要的事实，即政府拍卖的土地和农民原来的土地是完全不同的两块土地，其间最大的区别就在于，这块土地需要由政府投资建设配套的基础设施，即一般所说的“七通一平”。而且，即使完成“七通一平”，在土地出让过程中也还要面对不同城市政府之间的激烈竞争。只有土地成功出售，政府才能获得相应的收益（税收），否则政府还可能因此负债累累。因此，对政府来说，必须在资本投入和城市运营两个阶段都顺利完成才意味着土地开发的成功。
在“现代增长”中，竞争很大程度上就是比拼资本。发达国家之所以发达，原因就在于拥有强大的资本生成能力，这是与“古典增长”最大的不同。产业竞争发展到最后，首先比的是谁有更多资本，谁更能坚持到底；其次拼的是建设速度，比谁能最先抢占市场，收回成本。在这两方面，中国目前可以说鲜有竞争对手。今天的中国作为一个发展中国家，居然可以跟最发达的资本大国在资本上进行比拼，这的确出乎很多人的意料。而中国资本的主要来源，就是房地产市场。
目前在经济学界几乎达成这样一个共识，就是认为2008年金融危机的“四万亿”投资刺激计划是一个败笔。他们认为从那时起，中国经济增长速度一路下滑，产能过剩，货币超发，债务飙升，房地产挤出实体经济……然而，如果把中国经济放到世界格局中考察，我们就会发现过去十年中国在世界经济中的份额其实在急剧上升。比如世界500强公司，日本从2006年的70多家变成52家，美国从170家下降到128家，中国则从19家猛增到97家。
有人会反驳说，在此其中增长快的都是银行和房地产等行业，这些都是虚拟经济，说明中国经济是“虚胖”。然而，从中国、美国和日本三国的制造业增加值变化趋势来看，从2007年开始，中国的制造业增加值曲线迅速上升，2007年赶上日本，2009年赶上美国，到2015年时，中国的制造业增加值就已经接近日本的3倍，而这10年正是中国房地产大发展的10年。这说明，房地产不仅没有“挤出”制造业，反而助推制造业从劳动密集型升入资本密集型。这其中一个很重要的原因，就是中国的房地产市场为整个社会创造了丰沛的资本，使中国得以摆脱依赖过去剩余的“传统增长”模式，转向依靠未来收益的“现代增长”模式。比如国家现在十分重视的高科技行业，就是高投资和高风险的行业，即通常所说的“烧钱”行业。发展这些行业，最后比的就是谁的资本更雄厚。可以说没有房地产，中国制造要想进入芯片、航天这些资本密集领域是根本不可能的。
更为重要的是，中国虽然是个发展中国家，但资本存量正在快速接近甚至超越资本主义世界霸主美国。中国房地产的“泡沫”比美国股市更大——所谓“泡沫”，就是现金流的估值，或者说贴现率。在实物商品货币时代，格雷欣法则是“劣币驱除良币”；但在信用货币时代，却是“高泡沫驱除低泡沫”。美国的资本市场泡沫全世界最大，它可以在债券、股票市场上给同样的现金流以更高的估值。这是美国经济可以独步全球的根本原因。而现在，中国创造了一个比美国资本市场贴现率更高的资本市场。中国巨大的房地产市场及其高贴现率，使美国意识到在其资本市场之外出现了一个前所未有的挑战者，而且这个资本市场几乎完全不受美元周期的影响。美国之所以对中国崛起产生战略焦虑，部分原因也是因为中国的土地金融展现出的资本创造潜力。
▍政府的角色
正因为中国的资本市场的力量主要源自于房地产市场而非股市，所以中国必须要通过“有为的政府”，才能让资本进入市场，这和依赖股票、债券等金融市场融资的传统发达国家有着巨大的不同。中国的国有企业在中国经济中始终扮演着重要角色，并非因为它们比民营企业更有效率，而是因为在土地金融的背景下，背靠政府的国有企业拥有更多的信用，能获得——或者更准确地说，能创造——更多资本。传统经济学喜欢从效率的角度论证国有企业强还是民营企业强，其实，脱离资本生成机制，这样的讨论并没有多少意义。
在采用“土地金融”制度之前的中国，由于股票和债券等资本市场落后，资本稀缺且昂贵，本土企业基本无法进入高风险、长周期但却高收益的产业。即使资本密度较低的劳动密集行业，也需要借助外来资本的输入（FDI）。正是“土地金融”使得中国有史以来第一次获得了大量低成本的资本。由于中国的房地产是建立在政府垄断一级土地市场的基础上的，地方政府成为中国房地产市场的核心“企业”，拥有最多的廉价资本。而国有企业就是将政府拥有的资本注入市场的载体。
城市化的本质，就是通过政府负责“重资产”（城市基础设施），使大量民营企业有可能以“轻资产”参与市场竞争。从这一视角来看，目前经济学家们热衷讨论的“国进民退”和“国富民穷”，都是伪问题。换言之，中国经济只有“国进”才有“民进”。在“土地金融”为主的资本结构下，正确的做法不是政府或国有企业退出，而是政府或国有企业与民营企业合理分工。政府应负担更多的重资产投入，因为只有廉价的政府资本才能承受巨大的风险，而民营经济则需要依托于政府的“重资产”投资，发挥其“轻资本”的长处。各类民营经济好比各种各样的电器，它无需自建煤矿、电厂和电网，只需插到政府这个插座上，就可以轻资产运行，而政府则通过税收与企业分享收益，获得资本投入的回报。因此，政府的公共投资是企业私人投资的基础而不是障碍。
在中美贸易摩擦中，美国之所以死死盯住《中国制造2025》，一定要把中国归入“非市场经济国家”，是因为中国“地方政府加土地金融”的市场模式颠覆了欧美“企业加股票金融”的市场模式。由于中国的房地产市场比美国的股票市场更强大，体制和城市化发展阶段又决定了美国无法效仿中国的土地游戏，他们只能通过强行规定“用手碰过的进球无效”来迫使中国放弃自己的“有形之手”。缺少“土地金融”支持的美国地方政府根本没有能力和中国竞争；但如果将中国企业和政府资本切割，依托落后股票市场的中国民营企业也同样不能同美国企业竞争。
高速城市化的经济体没有不负债的，城市化速度越快，资本缺口就越大。根据刘易斯（William Arthur Lewis）的分析，城市人口每年增长超过3%的国家，一定要向别国贷款，原因就是无法解决这个阶段城市化所需的巨量资本；而城市人口每年增长速度低于3%的国家，一定给别的国家贷款，因为这个阶段一个国家创造的资本可能开始过剩。然而，虽然中国当前的城市化速度远远高于美国，更高于世界其他国家，但中国非但没有大规模举债，反而还购买了大量的美国国债。这是因为中国依靠“土地金融”的信用，创造出的资本不仅自用有余，而且还可以大量输出。
▍城市化转型
过去40年中国经济发展非常成功，但在下一个40年里，我们还会继续以这样的方式取得成功吗？不会。中国城市的资本型增长阶段已经接近尾声，“高速度”转向“高质量”，城市发展将进入到运营阶段，中国经济将面对完全不同的问题，必须找到新的增长动力。
中国城镇化水平的具体数据一直很有争议。如果按照常住人口统计计算，2015年中国的城镇化水平为56.1%。从这个数据来看，中国的城镇化似乎还有很大的增长空间。东亚各国也正是在这样的城市化水平时，经济才开始起飞，但为何中国就要从此转入“新常态”了呢？对这一现象的误解源于中国城镇化率是按照常住人口来统计的。而如果按照城市建成区的面积计算（2015年中国的城市建成区面积为51948平方公里），再加上以工矿区名义拓展的城市建成区，城市规模达到10万平方公里，可容纳将近80%的人口。发达国家的城市化放缓都出现在城市化率达到70%~80%的水平，这是城市化的一个转折点。由于“土地金融”支持了中国的空间城镇化，使城镇化出现一个巨大的“提前量”，中国的城镇化也因此将在较低的人口城镇化水平就开始转型。
一旦进入城市化2.0阶段，城市发展所面临的问题就会完全不同。城市化1.0阶段的主要问题——资本缺口，会被城市化2.0阶段的主要问题——现金流缺口——所取代。城市面临的普遍困难将是资本充裕却没有更多的投资项目，而维持城市运行的现金流（包括养老金、社保在内一般性财政支出）有可能会出现严重不足。在城市化的第一阶段，增加固定资产投资是“好的”增长，说明城市政府的信用特别好，能融资；但进入第二阶段，城市需要的固定资产投资已经基本完成，再继续增加大量的固定资产投资，带来的增长反而可能是“坏的”增长。
宏观经济学中的GDP核算是将资本型增长阶段的资本支出（或收入）和现金流型增长阶段的现金流收支（或收入）加总获得。不区分两种GDP的不同经济学含义，很难看出经济的转型。同样的GDP增长，既可能是由“好增长”推动的，也可能是由“坏增长”推动的。在转型阶段，如果“坏的GDP”减少的快，“好的GDP”增长的慢，加总的GDP可能是减少的，但经济转型可能成功；反之，如果固定资产投资继续增加，而没有创造出相应的现金流，GDP增长可能反而意味着转型失败。
▍转向“土地财政”
当中国城市化从资本型增长阶段转入现金流型增长阶段，“土地金融”也要随之转向“土地财政”——一次性土地收入不再重要，单位土地产生的现金流应成为新阶段衡量城市经济发展质量的主要指标。简单地讲，在这两个不同阶段，刻画城市经济资本型增长和运营型增长中的六个变量都会出现新的变化。
资本型增长阶段中的三个变量：
（1）资本性收益——融资收入要减少。投资需求下降，融资需求也会相应减少。此时如果政府再卖更多的土地来进行固定资产投资，却可能因找不到有价值的投资对象，因利息支出导致现金流缺口扩大。
（2）资本性支出——固定资产投资要减少。特别是要减少那些资本支出大，却不能带来效益的项目的投资（比如地铁），也要尽量避免建那些大量消耗现金流的但产出有限的“大白象”工程（比如音乐厅和体育馆等）。此时，固定资产投资下降带来的经济增长放缓不是坏事，而是经济转型的理性选择。
（3）资本剩余不能为负。一定不能用增加的资本剩余直接来弥补现金流缺口，而是要把这些资本剩余投入到能产生现金流性收入的项目（比如投资获得的分红），这些分红才能被用来作为现金流的补充。
运营型增长阶段的三个变量：
（1）现金流性收益项多多益善。只有足够的现金流收益，才能覆盖迅速增加的一般性支出。
（2）现金流性支出项越少越好。支出节省，就是增加收入。一般性支出是否能够得到控制，是转型能否成功的关键。预算软约束是转型阶段最大的难题。
（3）现金流性的剩余项越大越好。剩余越多，应对危机能力越强。那些认为储蓄（包括外储）无用甚至有害的观点是没有区分不同发展阶段。发达国家追求平衡预算，是因为他们的地方政府是服务型政府，其本质就像中国的物业公司；而中国的地方政府是发展型政府，两者的预算逻辑完全不同。在实践中，那些需要平衡预算的政府稍微遇到危机就必须负债，赤字运行，进而危及城市财政的可持续性；而拥有储蓄的政府则不仅能够应对危机，甚至有可能以低成本实现经济结构的升级和超越。
在这里还需要特别澄清一下对所谓“过剩产能”概念的理解。现在一提到“过剩产能”，人们会认为它们是生产出来的一堆无用的“鸡肋”。其实表面上无用的产能，完全有可能成为新产业的资产。一个汽车厂倒闭了，那块土地和厂房可以用来制造变压器；摩托罗拉倒闭了，分散出来的人才成了中国IT产业的中坚力量；铁路、电报、光纤等产业的发展都曾带来过巨大的资产泡沫，但分别为物流、通讯和互联网的发展提供了基础。“过剩产能”只不过是放错了地方的资产。“四万亿”投资刺激计划的确拉高了政府负债，但也创造了大量资产——比如高铁。这些对中国经济的真正效果，可能是现在还看不清楚的。但只要处理得当，这些暂时无法向现金流转化的资产都有可能会成为另一个新的商业模式的初始资本。
在这个转型的阶段，“有为政府”一定扮演着关键角色。危机来临，政府一定要有所作为。2008年金融危机后，美国政府对企业和日本央行对股市都实施了直接的介入和救助，实践证明这些做法是有效果的。
▍转型的风险
固定资产投资的减少会带来一个意想不到的严重后果——货币供给不足。转型越迅速，这一后果就越严重。这是每一个转型经济必须面对的最大风险。
传统的经济学思想大多隐含着一个“一致性假设”：宏观经济是微观经济的加总，微观合理的经济行为，在宏观经济效果上也必然是正面的。亚当·斯密著名的“看不见的手”中就隐含着这种一致性假设：“他受着一只看不见的手的指导，去尽力达到一个并非他本意想要达到的目的。……他追求自己的利益，往往使他能比在真正出于本意的情况下更有效地促进社会的利益。”但在现实中，这种宏观与微观的“一致性假设”其实并不存在。很多情况下，合理的微观经济决策的合成效果，会出现“合成谬误”，导致不合意的宏观结果。20世纪30年代大萧条时期，凯恩斯发现在成千上万人失业的同时，机器和其他资产却在闲置。微观上每个个体增加储蓄都是合理的，但在宏观上却会损害经济。正是这一伟大发现，颠覆了“一致性假设”，将经济学带入宏观世界。
扭曲微观行为的宏观效果的，正是货币。在古典货币时代，储蓄在微观上看是一种跨期配置财富的理性行为，但这种行为加总的效果，却会导致作为储蓄的货币退出流通，进而由于市场上通货不足，引发经济衰退。在现代信用货币时代，储户到银行提取储蓄，是正常的微观行为，但如果一起提款却可能导致银行破产；债主向银行还贷，也是正常微观行为，但如果债主一起还贷，却会导致流动性不足，诱发通货紧缩，甚至引起经济衰退的宏观效果。货币的存在，有可能使得微观明显不合理的政策，在宏观变得有意义；但合理微观行为加总得到的，也有可能是负面的宏观结果。凯恩斯发现了货币的这一效果，微观经济学和宏观经济学就此分道扬镳。
就中国的城市化来说，从第一阶段向第二阶段转型成功的宏观结果是投资需求下降，信贷需求也会随之下降。在古典增长中，这不会有问题，就像一个企业或家庭，完成固定资产投资后，就不再需要贷款，贵金属货币并不会因此而减少。但在现代增长中，社会融资需求的减少却会带来一个严重的后遗症——货币供给减少。一旦社会流动性不足，就会出现通货紧缩导致的整个社会分工水平的下降。因此，也许停贷甚至还贷——去杠杆，在每一个微观资产负债中是正确的，但加总的宏观经济效果却会给经济带来巨大风险。因而，正确区分政策的微观和宏观经济效果非常重要。转型成功的前提就是必须找到一个新的资本需求来替代旧的资本需求。如果找不到这个需求，或者新需求在规模上不足以替代旧的资本需求，经济就会出现萎缩甚至引发危机。这就是为什么投资减少会导致经济危机，也是为什么当市场投资不足时，政府要通过宽松财政，直接创造融资需求。也许在微观层面上，政府投资的项目本身不能带来符合市场标准的回报，但政府投入的宏观效果依然比不投入好——政府的宏观目标是给市场提供货币而非获益。
现代经济转型出现经济危机是大概率事件。这是因为从资本型增长转向运营型增长，必定伴随着信贷需求的下降，而信贷需求是现代货币生成的主要工具。货币是所有分工经济的基础，是市场的血液。一旦市场上流动性不足，就会诱发通缩。基于货币的分工就会退回到不依赖货币的分工（以物易物），导致市场体系崩溃。正是因为货币与信贷之间存在这样的关系，微观合理的阶段转换操作，就会在宏观上导致意料不到的后果。从这一视角可以理解为什么日本、美国过去的宽松货币没有带来经济增长：货币的效益来自于社会分工水平的增加；在充分就业的社会里，货币增加并不能带来市场范围（scope economy）的扩大，新的增长必定摧毁旧的增长。同发达国家相比，中国的城市化水平和市场分工水平仍相对较低，即使微观上项目回报率不佳，但仍然可以因货币增加而扩大市场范围，使得原来在市场外的劳动力进入市场，从而带来新的宏观收益。可见，微观不合理的投资，由于创造了更多的货币，有可能带来正面的宏观效果。
▍发现新动力
因此，中国城市化要实现转型，必须要寻找更有效率的固定资产投资来替代传统的低效率的固定资产投资，即用“好固投”替代“坏固投”，创造经济增长的新动力。
在激活新的经济动能方面存在着许多误区。比如很多人认为经济下行周期要大规模减税。但减税只能减轻“老动能”的负担，延长其存活时间，但并不能创造“新动能”。对比下来，恰恰是收费，才能刺激潜在的需求。现实中，新的商业模式，都是在出现盈利模式与盈利空间之后。比如没有高速路收费能有如此发达的交通网络吗？没有取消福利分房，能有这么多商品房吗？如果我们要鼓励节能环保产业，电费、税费就要大幅增加；如果要解决住房问题，房租就要提高；越是发达国家，收费项就越多。发现收费模式，乃是增长的核心，在经济下滑时，尤其如此。此外，尽管微观上失败的项目也可能带来宏观上的好处，但并不意味着微观上就可以任意投资。因为一旦要素被充分动员，当初投资的“大白象”工程立刻就会成为制约增长的负资产。创造在微观上也能获得正收益的投资需求，仍然是经济增长的真正动力。
更为重要的，怎样寻找新动力？总体而言，城市化后，政府投资的重心要从“物”（基础设施）转向“人”（劳动力），劳动力成本越低，企业的成本就越低，城市创造的现金流才有可能越多。中国经济之所以增速放缓，说到底就是因为现在已经高度城市化的3亿人口的资本积累已经完成，买房、购车、电器等大型消费已经饱和。中国经济的新动力只能来自剩余的没有完成资本积累的10亿人口。近期而言，主要是已经进入城市的3亿“新市民”。这是发达国家所没有的经济潜力。只要这3亿人口进入资本积累阶段，中国经济的新动力就会出现。
为什么这部分新市民无法完成资本积累？最主要的原因就是住房已经超过教育，成为劳动力资本中最“重”的资产。如果住房问题不解决，劳动力就无法完成资本化。那么，上一个“3亿中产”是如何完成资本化的？答案还是1998年的“房改”。20年后回看这次“房改”，其重要意义一点也不小于30年前发端于深圳的“土改”。政府的“土地金融”和家庭的“住房金融”互为表里，使原本资本化程度极低的劳动力迅速资本化，带来了后来3亿中产阶级群体史诗般的财富积累。
但也正是因为老市民“房改”的成功，使得新市民进入“住房金融”的门槛越来越高。购房，意味着居民对城市的投资，高房价则意味着居民投资获得了高收益。由于城市通过土地二次分配的社会财富远大于企业通过工资一次分配的社会财富，高房价就把3亿人之外的新市民排除在了资本市场之外，社会需求的增长自然就迅速放缓。“只租不售”可以解决新市民“住”的问题，但却无助于使新市民像老市民那样参与“土地金融”的二次分配。租赁住房不论价格多低，都不能帮助新市民像老市民那样循序完成劳动力资本化。这也就意味着，新市民无法像老市民那样在住房、汽车和相关的耐用消费品市场中创造巨大的消费需求。
因此，未来经济增长的核心，就在于找到解决新市民住宅问题的途径。一个简单的办法，就是复制老市民资本积累的路径，给新市民提供一个类似当年房改的“台阶”——这个“台阶”就是“先租后售”。“先租”，就是先将政府建设的住房租给新市民，租住一段时间后（比如10年）再给新市民“房改”——按照成本价将住房卖给新市民。“先租后售”不是福利，更不是施舍，而是将劳动力的未来收益资本化。“先租”马上可以为政府带来巨大的现金流收益，“后售”则相当于将政府资本置换为家庭资本，政府资本退出后，再去孵化下一个3亿新市民。更为重要的是，大规模建设保障性住宅可以带来贷款需求，弥补“去杠杆”带来的货币供给萎缩。可以说，新市民的住房问题是撬动中国城市化转型与未来经济增长的关键。
（赵燕菁 | 厦门大学经济学院）
